近日發布的《中國私募股權二級市場白皮書2023》顯示，在基金集中到期、資管新規等背景下，政府引導基金以及國資基金面臨著到期項目集中退出，以及獲取資金流動性的需求，國有資金已成為S市場最大交易方。

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但S交易的“折價”特點，以及政府與市場估值體系不對稱等因素，讓政府引導基金或國資基金在S交易上面臨不少操作難題。

業內人士認為，幫助國資退出的最佳買方可能是國資，也有人認為，市場化S交易機構來主導國資S交易可能會變成一個破局的方法。

政府資金成最大交易方

6月15日，由執中ZERONE聯合北京股權交易中心、上海股權交易中心、浩天研究院共同推出的《中國私募股權二級市場白皮書2023》（下稱“白皮書”）發布。

白皮書顯示，2015年-2022年底，政府引導基金累計認繳規模已超過7萬億元，未來兩三年內將面臨大規模退出。而萬億級別的大體量資金退出市場，將持續給私募股權二級市場的供給端帶來更多的潛在交易機會。

在私募股權市場里，專注二手基金份額轉讓的基金被稱為“S基金”，交易過程中形成的市場被稱為“私募股權二級市場”，業內常稱之為“S市場”。

“2015年至2022年，中國私募股權LP的整體情況在不斷調整，2017年資管新規落地后，國有資金開始逐漸增長，證券行業不斷減少出資。直到2022年，政府資金基本上占了大半邊天?！眻讨卸驴偨浝砝畛硎?。

首先，從退出端來說，S市場成為越來越多的國資基金退出的重要路徑之一。

“對于不是特別成功的項目，常規的三種方式都不是國資基金能夠退出的途徑?！睒I內人士表示，國資基金或者政府引導基金的退出，是他們目前以及未來重點關注的一大領域。

據業內人士介紹，對于國資基金管理人來說，如果對外轉讓或者退出股權，一般情況下，可以選擇的退出方式有三種。一是被投公司實現上市，通過二級市場減持退出；二是被投企業實控人或企業自身按照投資時候簽的協議對項目進行回購，但前提條件是必須按照投資協議時約定的回購利率；三是做國資評估，進場掛牌交易。

“對于政府LP（出資人）來說，參與S交易主要有兩大訴求。一是近幾年受限于地方財政吃緊的壓力，對于地方政府資金上來講有獲取新增流動性的訴求，而且這一訴求越來越強烈；二是存量項目有序退出?！睒I內人士表示。

其次，在投資端方面，上實盛世S基金總經理李巖表示，很多地方國企在管的財政資金除了招商引資需求外，其自有資金部分也有保值增值需求，包括對新興產業布局的需求。結合S基金的特點，它的風險相對較低，底層資產明確，投資周期較短，回款相對快一點，所以從資產配置角度，S基金模式對于國資本身也是一個比較適合的產品。

執中ZERONE數據顯示，2022年政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，成為買賣雙方市場中交易資金體量最大的主體。政府資金作為賣方的交易金額從2021年的6.92億元提升至382.54億元，占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額從2021年的23.52億元提升至529.60億元，占比提升至整體的51.86%。

國資S交易難題待解

一般來說，通過S基金交易的私募股權基金份額都存在流動性折扣，政府引導基金的份額也是如此。而對于政府引導基金或國資基金來說，轉讓價格必須嚴格遵循國有資產交易的規定，不能出現國有資產流失。

當前，國有資金在參與S市場時，在國有資產估值定價等交易執行層面存在不少難題。對此，不少業內人士認為，幫助國資退出的最佳買方可能是國資，幫助政府盤活政府存量資金的最佳一方可能是政府。

“很多國資份額轉讓交易都是卡在評估環節，評估會涉及不同的估值體系，比如國企估值體系與市場化估值體系不對稱，所以資產在價格上有非常大的區分，導致交易無法完成?！崩畛Q，國資份額的轉讓流程審批非常復雜，交易周期也比較長，還需要嚴格遵循國有資產交易的相關規定。

在資產體量上，上海東方證券創新投資有限公司投資總監高玉鳳認為，如果國資作為S基金賣方，其項目池底層拆開非常大，可能會有幾百個項目，“我們接手過來，投后壓力也非常大”。如果國資作為S基金的買方，很多國資基金可以替國資實現盤活存量，增加流動性。

在部分人士看來，對于一些S交易，國資未必適合親自下場做交易，而需要市場化的S機構參與。

“GP（管理人）來主導S交易可能會變成一個破局的方法?！崩畛硎?，GP主導的交易有相應的優勢，比如GP更熟悉資產，也更適合成為資產定價人，GP決策減輕了LP決策的負擔。同時，GP也可以很好地平衡新LP和老LP的利益，在新老LP中間做一個橋梁。

在業內人士看來，對于市場化S交易機構來說，促成國資基金的份額轉讓最關鍵的能力在于組合資產的交易能力，包括清盤基金、組合資產包交易等。

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